Оценка бизнеса. Фундаментальный анализ акций
2020 August 20th
econolabs.github.io/business_valuation/
Как оцениваем?
| Бухгалтерский подход | Финансовый подход |
|---|---|
| За сколько купили? | Какой денежный поток приносят активы? |
| Какой износ? | Насколько это редкий (уникальный) ресурс? |
Что оцениваем?
| Активы Холдинга | Пассивы | Годовой доход |
| Акционеры | Дивиденды | |
| Кредиторы | Проценты |
-
Price (капитализация )- цена акций
-
Стоимость компании (англ. Enterprise value, EV Total enterprise value, TEV или Firm value, FV) — показатель, отражающий совокупные затраты инвестора на получение полного контроля.
Необходимо:
- Выкупить все акции по рыночной цене для получения полного контроля на собрании акционеров.
- Выкупить все долги, чтобы у бывших кредиторов не было претензий по реструктуризации бизнеса.
- В качестве бонуса нам достаются денежные средства. Они уменьшают совокупные затраты на получение полного контроля
Оцените Price компании
| АКТИВЫ | ПАССИВЫ |
|---|---|
| Основные средства 1000 | Уставный капитал 1000 (рыночная стоимость акций 1915.299 ) |
| Материалы 800 | Нераспределенная прибыль 937.295 |
| Незавершенное производство 200 |
|
| Готовая продукция 200 | Долгосрочные обязательства 262.705 |
| Дебиторская задолженность 185.588 | Краткосрочный кредит 100 |
| Деньги 114.412 | Кредиторская задолженность 200 |
Оцените EV (Enterprise value) компании
| АКТИВЫ | ПАССИВЫ |
|---|---|
| Основные средства 1000 | Уставный капитал 1000 (рыночная стоимость акций 2066.964 ) |
| Материалы 800 | Нераспределенная прибыль 960.045 |
| Незавершенное производство 200 |
|
| Готовая продукция 200 | Долгосрочные обязательства 239.955 |
| Дебиторская задолженность 235.982 | Краткосрочный кредит 100 |
| Деньги 64.018 | Кредиторская задолженность 200 |
Методы оценки бизнеса
- По затратам
- Сравнительный
- По доходам
По затратам
Метод чистых активов (Net Asset Value). Затратный метод (Replacement method).
Сколько нам потребовалось бы средств, чтобы купить каждый отдельный актив компании? Распродаем компанию по кусочкам. Погашаем долги перед кредиторами. Все остальное (Price) принадлежит акционерам.
Оцените стоимость акции затратным методом, если основные средства
оцениваются рынком с коэффициентом 2.37, запасы с коэффициентом 0.905, а дебиторская
задолженность с коэффициентом 0.953. В обращении находится 10 млн.
шт. акций
| АКТИВЫ | ПАССИВЫ |
|---|---|
| Основные средства 1000 | Уставный капитал 1000 |
| Материалы 800 | Нераспределенная прибыль 800 |
| Незавершенное производство 200 |
|
| Готовая продукция 200 | Долгосрочные обязательства 400 |
| Дебиторская задолженность 200 | Краткосрочный кредит 100 |
| Деньги 100 | Кредиторская задолженность 200 |
Не учитывается эффект синергии
Сравнительный
Транзакционный метод (Precedent transactions). Сравнительный анализ (Comparable analysis)
Почем сейчас "мертные души", квадратные метры, лошадиные силы, прибыль (выручка, свободный денежный поток...) в такой-то отрасли?
| Биржевая (корпоративная) экономика | Внебиржевая экономика |
|---|---|
| Собирает инсайдерскую информацию и ежедневно ОЦЕНИВАЕТ активы, выручки, денежные потоки, одного абонента оператора сотовой связи, кв. м. супермаркета, барель добываемой или разведанной нефти... | Нет ежедневной оценки. Применяем к объектам коэффициенты (мультипликаторы) биржевой экономики |
Типовые задачи
Стоимость компании (Enterprise Value, EV) ПАО Роспиво 13.678 млрд.
руб., выручка 18.418 млрд. руб.
Стоимость компании EV ПАО Белпиво 6.139 млрд. руб., выручка 7.367 млрд. руб.
Выручка ПАО ВятПиво 613.945 млн. руб. Стоимость EV ПАО ВятПиво... млн. руб.
Стоимость акций компании (Price, P) ПАО Роспиво 47.597 млрд. руб.,
чистая прибыль (E, Earnings) 5.95 млрд. руб.
Стоимость компании акций P ПАО Белпиво 15.439 млрд. руб., чистая прибыль E 0.992
млрд. руб.
Чистая прибыль E ПАО ВятПиво 118.991 млн. руб. Стоимость акций ПАО ВятПиво... млн.
руб.
При сравнении компаний следует исключать влияние факторов, не имеющих отношение к производственной деятельности - закредитованность, особенности налогообложения, особенности признания расходов на амортизацию Для этого мы движемся "снизу-вверх" - before
| Показатель | Компания 1 | Компания 2 | Факторы субьективности |
| Активы | Компании одинаковы | ||
| Объем выпуска | 100 000 тонн | 100 000 тонн | Компании одинаковы |
| Выручка | 100 млрд руб | 90 млрд руб | Продажа через оффшоры, "торговые дома" |
| Материальные затраты, оплата труда, услуги | 50 млрд руб | 45 млрд руб | Закупки в подконтрольных компаниях |
| "Кассовая прибыль" EBITDA - Earnings BEFORE Interest, Taxes, Depreciation and Amortization | 50 | 45 | Продажа через оффшоры. Закупки в подконтрольных компаниях |
| Амортизация | 10 млрд руб | 8 млрд руб | Разные методы отнесения амортизации на расход |
| Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль EBIT - Earnings BEFORE Interest, Taxes | 40 | 37 | Продажа через оффшоры. Закупки в подконтрольных компаниях. Разные методы отнесения амортизации на расход |
| Проценты | 4 млрд руб | 2 млрд руб | Разный уровень закредитованности |
| Прибыль до налогообложения EBT - Earnings BEFORE Taxes | 38 | 35 | Продажа через оффшоры. Закупки в подконтрольных компаниях. Разные методы отнесения амортизации на расход. Разный уровень закредитованности |
| Налог на прибыль | 8 млрд руб | 4 млрд руб | Разный уровень налогообложения (например, амортизационная премия или специальный налоговый режим для отдельных предприятий группы) |
| Чистая прибыль E (Earnings) | 30 | 31 | Продажа через оффшоры. Закупки в подконтрольных компаниях. Разные методы отнесения амортизации на расход. Разный уровень закредитованности. Разный уровень налогообложения |
| Дивиденды (Div) | 2 млрд руб | 4 млрд руб | Продажа через оффшоры. Закупки в подконтрольных компаниях. Разные методы отнесения амортизации на расход. Разный уровень закредитованности. Разный уровень налогообложения. Разный уровень дивидендных выплат |
Пример расчетов по крупной и малой компании
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 2 000 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 80 млрд. руб. | 60 млн. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 100 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 60 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 5 млн. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | - |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 7 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 10 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 30 млрд. руб | ? млн. руб. |
| Стоимость работающих активов (EV) | 100 млрд. руб | ? млн. руб. |
| Показатели | Биржевая компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Затраты на выкуп акций | 30 | Капитализация(P) |
| Затраты на выкуп долга | 80 | 60 |
| Деньги | 10 | 25 |
| EV | 100 | Капитализация(P)+60-5 |
| EBITDA (кассовая прибыль) | 30 | 40 |
| EV/EBITDA | 3,333 | 3,333 |
-
P/BV – отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости ее собственного капитала на конец текущего периода
-
P/S – отношение рыночной стоимости компании к выручке от реализации за предшествующий год
-
P/D – отношение рыночной стоимости компании к сумме выплаченных дивидендов за предшествующий год
-
P/E – отношение рыночной стоимости компании к чистой прибыли за предшествующий год
-
P/EBT – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты налогов за предшествующий год
-
P/EBIT – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов и налогов за предшествующий год
-
P/EBITDA – отношение рыночной стоимости компании к прибыли до выплаты процентов, налогов и начисления амортизации за предшествующий год, без учета непериодических расходов и доходов
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
EV по объему выпуска продукции Q
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 116.5 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 73.3 млрд. руб. | 60 млн. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 100 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 60 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 5 млн. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | - |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 7 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 10 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 39.9 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
EV по выручке(Sales)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 145 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 79 млрд. руб. | 64 млн. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 109 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 69 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 5 млн. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | - |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 7 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 10 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 57 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
EV по кассовой прибыли(EBITDA)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 110 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 72.1 млрд. руб. | 57.1 млн. руб. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 102.1 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 62.1 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 3.9 млрд. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | 1.1 млрд. руб. |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 7 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 10 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 36.3 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
основе D (дивиденда)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 105 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 71.4 млрд. руб. | 56.4 млн. руб. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 101.4 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 61.4 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 4.3 млрд. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | 0.7 млрд. руб. |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 7 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 11.4 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 34.2 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
основе E (Earnings)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 135 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 76.7 млрд. руб. | 61.7 млн. руб. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 106.7 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 66.7 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 1.7 млн. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | 3.3 млн. руб. |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 5.35 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 29.65 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 16.7 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 50.1 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
основе EBT (Earnings BEFORE tax)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 145 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 78.7 млрд. руб. | 63.7 млн. руб. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 108.7 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 68.7 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 0.6 млн. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | 4.4 млн. руб. |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 6.35 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 28.65 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 18.7 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 56.1 млрд. руб | ? млн. руб. |
Оцените Price акций компании мультипликаторным способом на основе
основе EBIT (Earnings BEFORE inteest, tax)
| Показатели | Котируемая на бирже компания | Оцениваемая компания |
|---|---|---|
| Объем производства продукции, тыс. тонн | 100 000 | 120 |
| Активы | 100 млрд. руб. | 120 млн. |
| в том числе денежные средства | 10 млрд. руб. | 5 млн. |
| Обязательства | 73.9 млрд. руб. | 58.9 млн. руб. |
| Выручка | 80 млрд. руб. | 103.9 млн. |
| Материальные затраты и оплата труда | 50 млрд. руб. | 63.9 млн. руб. |
| Амортизация | 10 млрд. руб. | 3.1 млрд. руб. |
| Проценты | 10 млрд. руб. | 1.9 млрд. руб. |
| Налог на прибыль | 1 млрд. руб | 3.95 млн. руб. |
| Чистая прибыль | 9 млрд. руб. | 31.05 млн. руб. |
| Дивиденды | 5 млрд. руб | 13.9 млн. руб. |
| Стоимость акций (капитализация) | 41.7 млрд. руб | ? млн. руб. |
По доходам
Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow method)
Перпетуитет
Альтернативные варианты размещения средств. Сколько стоит бизнес?
| Можно купить бизнес - 10 млн. руб. в год | Можно открыть депозит - под 10% годовых |
Формальное решение
| Business Price | CF диск | 1 год | 2 год | 3 год | 4 год | ... год |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 9,09 | 9,09 | 10 | ||||
| 17,36 | 8,26 | 10 | ||||
| 24,87 | 7,51 | 10 | ||||
| 31,70 | 6,83 | 10 | ||||
| ... | ... | |||||
| ? | 0,00... |
Вспомним школу - сумма бесконечной геометрической прогрессии
b2=b1q, b3=b2q=b1qq...
Если q<1
S=b1/(1-q)
В нашем случае
Формула Гордона - модификация перпетуитета
Денежные потоки растут с постоянным темпом
Торговый центр в конце первого года принесет 10 млн. руб. и каждый год арендная плата будет расти на 2% в год относительно предыдущего. Требуемая доходность 10% годовых
Стоимость бизнеса - сумма бесконечных дисконтированных денежных потоков
Вспомним школу - сумма бесконечной геометрической прогрессии
b2=b1q, b3=b2q=b1qq...
Если q<1
S=b1/(1-q)
В нашем случае q=1,02/1,10
Получаем 125
Знаем ТРЕБУЕМУЮ доходность - можно рассчитать СПРАВЕДЛИВУЮ цену
Задачи
По привилегированной акции выплачивается дивиденд 100 руб. При ставке альтернативной доходности 6.872% рыночная цена должна составить... руб
Компания Netflixiki в 2020 году распределила 100 млн. шт. акций по номиналу 10 руб. за акцию среди своих сотрудников и учредителей и привлекла долговой капитал на 459.286 млн. руб. На полученные средства были сняты сериалы на русском языке и выкуплены исключительные права на ранее выпущенные медиапродукты. Ожидаемые свободные денежные потоки в 2021 году от стриминга составят 500 млн. руб. Ожидаемый темп роста денежных потоков 4% в год. Оценить стоимость одной акции при первичном размещении акций на бирже (Initial Public Offering) в конце декабря 2020 года при требуемой доходности инвестиций 10.296%. Воспользуйтесь формулой Гордона.
Какую максимальную цену (млн. руб.) можно ожидать за стартап в настоящий момент? В бизнес-плане отмечается следующее: первые три года проекта денежные потоки будут равны 0; четвертый год - денежный поток +100 млн. руб.; пятый год и каждый следующий год денежный поток растет на 3.548% относительно предыдущего. Бизнес предприятия является долгосрочным (примените формулу Гордона) Ставка требуемой доходности - 10%
Оцените компанию доходным методом, рассчитав NPV. Ожидается, что в рамках прогнозного периода потоки свободных денежных средств компании в первый год составят 25 млн. руб., во второй год 30 млн. руб., на третий год вырастут до 41.311 млн. руб. и начиная с года 4 компания вступает в завершающий период, когда для потока свободных денежных средств ожидается темп прироста 1.656% в год. Чему равна стоимость компании, если затраты на совокупный капитал составляют 10% в течение прогнозного периода и снизятся до 8% в завершающем периоде?